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分拆子公司上市终止现象增多,独立性、关联交易成监管审核重点

红周刊丨惠凯 

近几年,A股上市公司(gongsi)(gongsi)宣布分拆旗下子公司(gongsi)(gongsi)上市者不在少数,尤其是(shi)一些大市值国企、电子半导体、新材料、医药类上市公司(gongsi)(gongsi)均热衷于此,超过百家公司(gongsi)(gongsi)宣布了拆分计划。 

大多数通过分拆上市得以独立IPO的(de)公司(gongsi)(gongsi),在资本加持下,估值已经大幅高于母公司(gongsi)(gongsi),但同时也可看到,因分拆上市的(de)自身条件,很多通过分拆得以上市的(de)公司(gongsi)(gongsi)独立性、与母公司(gongsi)(gongsi)之间的(de)关联性等,成了投资人(ren)和监管层关注的(de)重点,甚至部分公司(gongsi)(gongsi)的(de)母公司(gongsi)(gongsi)因经营“空心化”问题已经在资本市场上引起了不好(hao)反映。 

今年以来,分拆终止或撤回的(de)消息一直不断,譬如动力电池回收龙头格林美于8月公告称,终止子公司(gongsi)(gongsi)格林循环创业板IPO。而在此前,兆驰股份、美的(de)集团等公司(gongsi)(gongsi)已经终止了子公司(gongsi)(gongsi)分拆上市申请。 

大国企、电子半导体、医药股扎堆分拆上市 

自2019年底《上市公司(gongsi)(gongsi)分拆所属子公司(gongsi)(gongsi)境内上市试点若干规定》出台以来,分拆上市从试水到加速,如今已蔚为壮观。据Wind的(de)不完全统计,截至目前有约百余家A股公司(gongsi)(gongsi)发布了拟分拆子公司(gongsi)(gongsi)在境内外上市的(de)公告。 

从核心条件看,上市公司(gongsi)(gongsi)要想实现分拆上市需满足以下几个标准:进行分拆上市的(de)原上市公司(gongsi)(gongsi)在A股上市满3年;最近3年,扣除按权益享有的(de)拟分拆子公司(gongsi)(gongsi)的(de)净利润后,归属于上市公司(gongsi)(gongsi)股东的(de)净利润累计不低于6亿元(以扣除非经常性损益前后孰低值计算);子公司(gongsi)(gongsi)的(de)资金或资产不得存在被控股股东、实控人(ren)占有的(de)情况,或其他(ta)损害公司(gongsi)(gongsi)利益的(de)重大关联交易;上市公司(gongsi)(gongsi)与子公司(gongsi)(gongsi)不存在同业竞争,资产、财务、机构方面相互独立,高管、财务人(ren)员不存在交叉任职。 

一位资深投行人(ren)士向《红周刊》表示,之所以推行分拆上市,有几方面考虑:“过去十多年,A股公司(gongsi)(gongsi)流行多元化、集团化,但暴露出风险隔离效果差、母公司(gongsi)(gongsi)/实控人(ren)容易掏空子公司(gongsi)(gongsi)等问题,且集团整体估值不如预期,无法突出优质主业。以优质资产为载体获得的(de)融资,经常被实控人(ren)挪用;一旦集团层面爆发管理和债务危机,优质资产也被连累。”总之,原有做大模式并未达到“1+1>2”的(de)目的(de)。而通过分拆,以硬科技(keji)业务为主的(de)子公司(gongsi)(gongsi),或处于快速增长期的(de)子公司(gongsi)(gongsi),可以获得更高估值、享受更好(hao)的(de)融资环境,在强化独立性的(de)同时,提升了公司(gongsi)(gongsi)整体治理水平。 

中金公司(gongsi)(gongsi)分析师何璐、李求索在相关研报中也表示,“目前被拆分主体的(de)科创属性较强。”截至去年底,已完成上市的(de)8起“A拆A”案例中的(de)7家子公司(gongsi)(gongsi)都在科创板上市。 

那么,如何才能把握分拆上市的(de)时机? 

咨询机构信公百择近日刊发文章,作者Ethan Shao认为:上市公司(gongsi)(gongsi)应当每年都对(dui)自身各项业务进行梳理,结合市场行情、政策导向等,尽早谋划第二曲线,在子公司(gongsi)(gongsi)业绩即将迅速攀升之前,掐准时机启动分拆,确保子公司(gongsi)(gongsi)及时获得资本市场的(de)融资助力。在分拆上市的(de)诸多条款中,“扣除子公司(gongsi)(gongsi)净利润后归母净利润3年累计≥6亿元”颇为关键,最好(hao)是(shi)在母公司(gongsi)(gongsi)主业赛道逐渐逼仄,但业绩尚可时,择机启动分拆,否则就可能错过业绩窗口,达不到分拆的(de)业绩条件。 

在广发证券策略分析师戴康看来,具有“大市值+新兴产业+国企”特征的(de)企业(qiye),分拆上市动力最强。拟分拆上市的(de)子公司(gongsi)(gongsi)中,约一半的(de)母公司(gongsi)(gongsi)市值>千亿,行业主要集中在医药生物、资本货物、TMT战略新兴产业中。 

“已分拆上市的(de)企业(qiye)中约60%是(shi)国企。”荣正咨询高级合伙人(ren)吴若斌在今年4月的(de)一场电话(dianhua)会议中表示。 

譬如在电信领域,中国电信在年初时曾表示,正探索天翼云分拆上市的(de)可能性。而中国移动董事长杨杰在8月中旬的(de)半年报电话(dianhua)会议中也透露,条件具备时将分拆业务上市(具体标的(de)还不确定)。至于中国联通,其车联网业务子公司(gongsi)(gongsi)智网科技(keji)已进入上市辅导。联通前董事长王晓初去年表示,还有4~5家子公司(gongsi)(gongsi)计划分拆上市。 

中集、海康成“一拆多”大赢家 

类似中国联通这样“一拆多”的(de)案例不在少数,中集集团就是(shi)其中的(de)大赢家。自去年成功分拆中集车辆IPO后,中集集团又积极推动旗下的(de)中集天达、中集环科在创业板IPO,目前正在审核中。今年7月,中集集团又声明拟分拆中集世联达到主板IPO。中集集团分拆上市的(de)子公司(gongsi)(gongsi)有望达到4家甚至更多。 

业绩上,受益于航运牛市,中集集团2021年录得归母净利润66.6亿元,其子公司(gongsi)(gongsi)中集车辆去年的(de)归母净利润为9亿元,中集环科的(de)归母净利润3.1亿。目前,中集集团PE为6.6倍,而中集车辆的(de)PE超33倍。 

除了中集集团,自去年7月以来股价下跌近六成的(de)海康威视(shi)也在“一拆多”,其分拆的(de)子公司(gongsi)(gongsi)萤石网络在两个月前已通过了科创板上市委员会审核;而海康机器人(ren)同样也在启动分拆,拟计划在创业板上市。 

《红周刊》获悉,海康威视(shi)之所以具备拆分多家子公司(gongsi)(gongsi)的(de)土壤,与其内部激励机制有关。公司(gongsi)(gongsi)自2015年开始建(jian)立了内部创新跟投机制,鼓励内部员工创新创业,到去年末,已有5个创新业务的(de)收入超过10亿元。 

一位业内人(ren)士表示,出于多方面考虑,海康董事会、管理层对(dui)于股权融资的(de)态度一直偏谨慎,公司(gongsi)(gongsi)自2010年上市后就一直没有实施过股权再融资,既无增发,也没有发行可转债或配股(不包括员工激励发行的(de)股份),但当下萤石网络、机器人(ren)等创新业务正在快速成长期,融资比较急迫、融资规模大,因此选择分拆对(dui)母公司(gongsi)(gongsi)、子公司(gongsi)(gongsi)而言,可谓“双赢”。 

经向业内人(ren)士了解,海康威视(shi)旗下的(de)创新业务子公司(gongsi)(gongsi)中,海康微影、海康存储长远也可能会上市融资。 

不过,对(dui)于海康威视(shi)分拆子公司(gongsi)(gongsi)上市一事,也有观点认为可能会影响母公司(gongsi)(gongsi)的(de)长远利润空间和估值。譬如,雪球论坛网友@肖申克的(de)舅舅 称,“分拆出来的(de)公司(gongsi)(gongsi)发展好(hao),对(dui)于母公司(gongsi)(gongsi)来说市值就越大,想象空间越多,这当然是(shi)利好(hao),惟一不好(hao)的(de)就是(shi)分红被稀释了。”最新出炉的(de)中报数据也显示为“增收不增利”。在上半年营收同比维持增长下,归母净利润比去年同期下跌了11%,这是(shi)海康威视(shi)上市十多年来首次出现中报利润下滑情况。 

对(dui)此,在某深交所公司(gongsi)(gongsi)担任董事的(de)财务专家孙先生向《红周刊》表示:不能一概而论,分拆有时候也能提升母公司(gongsi)(gongsi)的(de)业绩和估值,譬如生物医药行业就是(shi)一个典型。“药物研发周期很长,单品的(de)投入资金有时达数十亿元,但二级投资者对(dui)医药公司(gongsi)(gongsi)的(de)业绩增速预期普遍较高,却又很少真正懂医药产品(chanpin)本身。一旦砸下重金的(de)药物迟迟无法上市盈利,拖累母公司(gongsi)(gongsi)业绩,会动摇投资者该医药股的(de)信心,上市公司(gongsi)(gongsi)管理层的(de)市值压力也挺大;如果把有市场潜力但短期内无法变现的(de)业务分拆,母公司(gongsi)(gongsi)一定程度上剥离了亏损业务,短期内业绩可能会增加。而单品分拆上市,对(dui)该产品(chanpin)来说,估值体系也会更加清晰。” 

“为拆而拆”多数草草收场 

相比海康威视(shi)内部孵化的(de)多个项目陆续上市,以大健康产业为主线的(de)某知名药企的(de)分拆则存在很多争议。该药企在2020年提出分拆子公司(gongsi)(gongsi)到科创板上市,几经努力,但最终在今年8月19日公告终止分拆。对(dui)于子公司(gongsi)(gongsi)分拆上市终止原因,公司(gongsi)(gongsi)的(de)解释是(shi)分拆事项“已超出有效时限”。 

值得注意的(de)是(shi),在该药企提出子公司(gongsi)(gongsi)分拆时,其股价尚在15元上下,如今已跌至10元。分拆的(de)子公司(gongsi)(gongsi)也是(shi)少数未盈利就申请上市的(de)企业(qiye),其2021年亏损金额达4.3亿元。 

其实,母公司(gongsi)(gongsi)的(de)日子也是(shi)不好(hao)过的(de),过去两年虽然录得归母净利润分别达到11亿元和23.6亿元,但在今年上半年却因证券投资上的(de)浮亏,导致中期业绩亏损了4.1亿元。 

7月底,深交所终止了对(dui)美智光电科技(keji)股份有限公司(gongsi)(gongsi)创业板IPO的(de)审核。美智光电来自于美的(de)集团——后者直接和间接持有前者56.7%的(de)股权。报告期内,美智光电与母公司(gongsi)(gongsi)在线控器、智能音箱等业务上存在同业竞争,为避免同业竞争,美智光电完全停止了线控器、智能音箱的(de)代工和销售,可即使如此,管理、IT、采购、销售等方面的(de)关联交易,整改起来还是(shi)比较困难的(de),因为自其提交招股书以来,美智光电分别于2021年7月、2021年10月及2021年12月收到深交所三轮审核问询,其中关联方及关联交易、毛利率、同业竞争等是(shi)深交所问询重点。而按照美智光电对(dui)外公开的(de)说法,其撤回IPO申请主要是(shi)出于“自身发展规划及上市节奏的(de)考虑,而主动撤回上市申请的(de)决定,不会对(dui)美智光电后续经营构成任何影响”。 

独立性、关联交易是(shi)审核重点 

整体来看,去年底至今,已有安琪酵母-宏裕包材、美的(de)集团-美智光电、兆驰股份-兆驰光元等6宗分拆上市终止或撤回。被分拆公司(gongsi)(gongsi)的(de)实控人(ren)问题、资产财务及人(ren)员的(de)独立性、与母公司(gongsi)(gongsi)的(de)关联交易、同业竞争等问题是(shi)监管关注的(de)重点。 

这是(shi)否在暗示审核有所收紧?参与过几十宗A股上市/并购重组业务的(de)环球律师事务所项瑾律师向《红周刊》表达了不同意见。她(ta)认为,所有分拆上市的(de)企业(qiye)既要符合《分拆规则》,同时也必须满足首次公开发行上市的(de)各项条件,“无论终止或撤回分拆上市,我(wo)理解都不是(shi)针对(dui)分拆上市企业(qiye)的(de)特别倾向。因为分拆的(de)企业(qiye)本身独立性、同业竞争问题就比其他(ta)独立上市的(de)企业(qiye)要多,同时分拆上市的(de)发行人(ren)还要受制于母公司(gongsi)(gongsi)的(de)经营变化”。 

8月14日,格林美公告终止江西格林循环产业股份有限公司(gongsi)(gongsi)的(de)上市。公司(gongsi)(gongsi)对(dui)此的(de)解释是(shi),格林循环完成电子废弃物分拆与业务重组的(de)时间(shijian)到上市申报时间(shijian)较短、独立运行还不足两年,“现阶段继续推进分拆上市的(de)条件并不成熟。”不过格林美表态会在一年内再次启动格林循环的(de)分拆上市。 

格林循环是(shi)格林美旗下电子废弃物综合利用业务的(de)主体。2020年9月,格林美的(de)子公司(gongsi)(gongsi)——江西格林美资源循环有限公司(gongsi)(gongsi)并购了母公司(gongsi)(gongsi)旗下荆门、武汉、河南子公司(gongsi)(gongsi)的(de)电子废弃物业务,并很快完成增资,形成今天的(de)格林循环。观察其成长过程,主要业务来自于对(dui)母公司(gongsi)(gongsi)资产的(de)并购,且进度较快,存在为尽快IPO而“卡点”的(de)可能。 

从营收来源的(de)角度看,格林循环去年获得的(de)废弃电器电子产品(chanpin)处理基金补贴为4亿元,占总营收近1/4。 

类似格林循环这般撤回后择机再IPO的(de)情况不在少数,安琪酵母分拆出的(de)宏裕包材就是(shi)如此。宏裕包材在8个月前终止创业板IPO,又在今年7月宣布转战北交所。值得一提的(de)是(shi),宏裕包材2021年归属于股东的(de)净利润为3763万元,相比2020年数据腰斩。安琪酵母解释称,是(shi)因为去年原材料价格大涨所致,也是(shi)此前主动撤回创业板IPO的(de)主要原因。 

那么转板北交所的(de)上市前景如何?基于“专精特新”的(de)定位,从去年开市到现在,北交所上市公司(gongsi)(gongsi)共106家,另有近80家企业(qiye)终止审核,且几乎全部是(shi)主动撤回的(de)。 

就审核过程而言,企业(qiye)的(de)独立性、分拆的(de)合理性是(shi)审核重点。以业内关注度较高的(de)某A股新能源巨头分拆出的(de)半导体公司(gongsi)(gongsi)为例,去年6月就正式冲刺创业板IPO,但受法律服务(fuwu)机构北京天元律师事务所被立案等突发事件的(de)影响,其后几次被中止上市审核。恢复审核后,证监部门近期又发出问询函,要求其就本次分拆是(shi)否满足独立性要求等做出解释,还要求保荐券商就此次分拆是(shi)否满足独立性要求、逐项详细核查。 

项瑾律师表示,大部分具备分拆条件的(de)上市公司(gongsi)(gongsi)子公司(gongsi)(gongsi)此前都在上市公司(gongsi)(gongsi)体系内孵化,所以独立性方面存在天然的(de)欠缺,业务渠道、资产、人(ren)员等方面与上市公司(gongsi)(gongsi)及关联方交织的(de)情况比较普遍,这也是(shi)很多拟分拆子公司(gongsi)(gongsi)在申请上市时被关注和诟病最多的(de)地方,反过来也对(dui)上市公司(gongsi)(gongsi)内控和规范公司(gongsi)(gongsi)治理提出了更高要求,既要统筹一体化经营、控制管理成本,又要有魄力大力扶持和激励创新业务的(de)管理团队(tuandui)(dui)放开手脚、独立发展。 

(本文已刊发于8月27日《红周刊》,文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建(jian)议。)

(责任编辑:田云绯)

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